移动版

北新建材(000786)深度研究报告系列一:成本傲视群雄 需求广阔苍穹

发布时间:2019-12-30    研究机构:华创证券

  成本端之石膏—得原材料者可得天下:石膏板本身价值较低,其原材料和产品均存在运输半径,故资源抢夺至关重要。我国天然石膏分布集中,优质资源占比低,开采问题重重。21 世纪后工业副产石膏大量堆存,综合利用较天然石膏更具价格优势:1)磷石膏:对低端市场影响较大,但其分布集中,远离消费市场,杂质难以去除,仍无法完全替代天然石膏或者脱硫石膏;2)脱硫石膏:全国 80%以上脱硫石膏均源自于火电厂,利用脱硫石膏制作石膏板解决了生产市场远离消费市场的行业痛点。另外,脱硫石膏价格低廉,纯度高,杂质易处理,是生产石膏板的理想材料。但根据测算,目前大多地区资源已被抢占,仍有剩余资源且需求较好的地区仅剩山西、广东两地。公司自2006 年起抢先布局脱硫石膏,资源优势遥遥领先。

成本端之护面纸—自建纸厂构筑成本优势护城河:1)护面纸市场供需基本平衡,未来可能供大于求:2018 年市场总供给量约为128.89 万吨,需求量约为112.20 万吨,供求基本均衡,但各大纸厂的扩张行动仍在进行;2)公司护面纸自供比例有望提升至50%:泰和纸业目前产能为26 万吨,公司整体自供比例约为37%,泰山石膏自供比例为45%,预计石膏板和护面纸产线均完成布局后,公司自供比例将提升至50%,泰山石膏基本可实现完全自供,根据测算,自供、采购两种渠道的单平石膏板的护面纸成本各为1.37 元/平、1.63 元/平;3)明年废纸的缺口可能超千万吨,石膏板将迎来提价机遇。

单平成本测算:公司规模优势显著,单平石膏板的煤电消耗量逐年降低。根据测算,公司最低单平成本约为3.21 元/平(燃煤,护面纸自供),煤改气后单平成本上升1.1 元,采购护面纸单平成本上升0.26 元,无论是与外资企业相比,还是与小企业相比,公司都保持着明显的成本优势。另外,我们对石膏板单平成本构成进行了敏感性分析,若护面纸价格上涨100 元/吨,单平成本提高0.037元,脱硫石膏价格上涨10 元/吨,单平成本提高0.09 元。

行业迎存量升级时代,龙头盈利能力有望改善:随着需求端增速放缓以及国民消费品质提升,小企业市场份额将不断缩减,石膏板品牌效应将进一步增强,行业将迎升级时代:1)产品厚板化助力公司产能释放,若国标提升至12mm,可相当于公司产量增加26.32%;2)高端产品占比提升及多功能石膏板推广打开盈利空间;3)墙体应用市场前景广阔,100 平米住宅的隔墙部分可消耗石膏板260 平米,若墙体应用率达50%,石膏板使用量可较现在高38.45 亿平。

  另外,地产竣工持续好转,我们认为2020 年市场需求将有回暖。

盈利预测及估值:我们预计2019-2021 年公司EPS 各为0.26 /1.84 /2.19 元,对应PE 各为96x/14x/12x。竣工好转带动需求增长,存量升级打开盈利空间,防水业务将成公司重要增长点,预计2020 年公司业绩增速超30%(不考虑美国诉讼案),另外结合2015 年以来公司估值的平均情况(16.97x),给予2020年15-17 倍估值,目标区间为27.6 元-31.3 元/股,首次覆盖,给予“强推”评级。

风险提示:房地产调控政策超预期收紧,收购防水企业协同效应不达预期,厚板化推广及高端市场发展不达预期。

申请时请注明股票名称