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北新建材(000786):拟收购禹王系全部股权 防水决策和资源配置效率提升可期

时间:21-03-31 00:00    来源:中泰证券

事件:3 月30 日晚公司发布公告,为了进一步加强禹王系公司的决策效率和资源配置,公司拟收购禹王系公司的剩余30%股权,转让价格合计为58000万元。公司在持有禹王系公司70%股权的基础上进一步收购剩余少数股权(由自然人柳志国持有),有利于进一步增强对禹王系公司的管控力度,有利于后续推进公司防水业务的管理整合及整体发展战略。

拟收购标的资产共计八家:禹王防水、四川禹王、安徽禹王、湖北禹王、广东禹王、禹王橡胶、禹王化纤和禹王工程。禹王防水公司成立于1985 年,是中国第一家规模化引进现代化生产线的中国防水企业,是第一卷防水卷材的诞生地,开创了我国改性沥青防水卷材应用和推广的先河,为国内防水市场填补了空白,全面参与了港珠澳大桥等国家重点工程的防水材料服务,并入选国家优质工程白皮书,工程案例遍布海内外。

禹王防水等8 家公司拥有覆盖全国各区域的五大生产基地,成为北新建材(000786)全资公司以后,有利于进一步做好防水业务一体化整合,有利于进一步做好“一体化管理和区域化经营”,有利于协同和整合,有利于进一步增厚北新建材收益。

2020 年度禹王系公司财务数据汇总如下(各公司详细数据见图表1)。总资产23.86 亿元;负债率58.6%;营业收入23.15 亿元;应收账款/收入46.2%;净利润2.86 亿元;净利率12.35%;ROE 28.95%;经营活动产生的现金流量净额5.24 亿元;现金流净额/净利润183%。

收购价略低于评估价。我们认为相对估值水平较低,若收购成功则有利于增厚上市公司价值。其中,收购标的评估价(全部股权,以2020 年9 月30 日为基准日)为20.7 亿元。收购价(全部股权)为19.3 亿元。收购价(30%股权)为5.8 亿元。对应PE 为6.76 倍。对应PB 为1.96 倍。对应PS 为0.83 倍。

相对估值水平均低于其他防水行业龙头公司。

北新建材观点重申:

核心推荐逻辑是竣工修复、石膏板涨价、销量高增带来业绩弹性。中长期看石膏板绝对龙头结构进一步中高端化,定价能力进一步体现,成本优势构筑较深护城河;第二增长曲线明晰(防水、龙骨、建涂等);现金流优异。

石膏板主业短期量价齐升,中期看价格和盈利中枢提升。

价:21 年年初公司石膏板涨价(泰山牌、非泰山牌石膏板出厂价年初以来累计上调0.5、0.7 元,成本上涨驱动)将带来业绩弹性。

量: 21Q1 在竣工回暖的驱动下,预计销量仍将加速增长。

中期:公司石膏板产品59%高市占率下具备较强定价权,中期看好公司产品结构中高端化带来的价格和盈利中枢提升;成本优势构筑较深护城河。

龙骨配套率有提升空间。公司龙骨业务20 年收入占比12%,增速27%。公司正推进研发进度,提升龙骨配套率(规划配套100 万吨龙骨产能),并在渠道销售领域加强与现有渠道的协同。我们考虑到当前龙骨配套率仍较低,后续仍有较大渗透空间。

防水、粉料砂浆、建涂等市占率或加速提升。2019 年公司联合重组蜀羊、禹王、金拇指等三家区域防水龙头企业快速切入防水市场,2020 年5 月成立北新防水集团,20H 防水业务收入占比约20%,归母净利润2.17 亿元,防水业务收入端受益于新开工的较强韧性与龙头公司市占率的快速提升;成本端受益于沥青价格维持低位(20Q4 同比约有20%降幅),双重利好下预计防水贡献较多利润。考虑到公司是建筑防水行业唯一的央企,在产能、渠道、资金和央企信用背书等方面具备的显著优势。按照“一体两翼,全球布局”发展战略目标,公司制定新一轮产业布局发展规划,计划将粉料砂浆业务产能扩大至400万吨,将防水材料产业基地发展至30 个、涂料产业基地发展至20 个。预计长期看,防水、粉料砂浆、建涂等市占率将或加速提升。

现金流持续表现优异:公司18、19、20 年经营性现金流量净额为28、20、18 亿,净额下滑主要系防水行业影响,我们预计21 年现金流情况将维持在较好水平。

投资建议:预计公司21、22 年公司归母净利达到39、46 亿元,对应PE 为19、16 倍,当前时点维持“增持”评级。

风险提示:下游行业需求大幅下滑;石膏板价格大幅下跌;海外拓展不及预期;龙骨业务拓展不及预期;防水领域拓展不及预期。